红周刊丨赵文娟

作为磷化工龙头兴发集团的子公司，兴福电子不仅存在关联交易占比较高的风险，且从兴福电子与兴发集团披露的信息来看，财务数据上还频频“打架”。

(资料图片仅供参考)

近年来，随着国内湿电子化学品企业在研发技术、产品品质上的累积突破，国产湿电子化学品市场占有率不断提高。根据中国电子材料行业协会统计，2021年我国集成电路用湿电子化学品整体国产化率达到35%，电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级磷酸等产品较2020年有明显增长，其中以磷酸产品增长为甚。不过，国内现阶段可以生产集成电路用电子级磷酸的企业却较少，目前正在冲刺科创板IPO的湖北兴福电子材料股份有限公司（以下简称“兴福电子”）恰好为其中一家，其电子级磷酸产品在国内市场占有率颇高。

据悉，兴福电子为磷化工龙头兴发集团的子公司，此次IPO属于分拆上市。《红周刊》注意到，作为兴发集团持股55.29%的子公司，兴福电子不仅存在关联交易占比较高的风险，且从兴福电子与兴发集团披露的信息来看，双方发布的财务数据有多处“打架”，经不起推敲。

短期估值暴增造富管理层

早在2021年8月，兴发集团就披露了兴福电子拟分拆上市的提示性公告。同年12月，兴发集团又称拟将2020年募集到的子公司兴福电子“6万吨/年芯片用超高纯电子级化学品项目”“3万吨/年电子级磷酸技术改造项目”尚未使用的募集资金变更投向。也就在那个时候，兴发集团披露将为兴福电子引入15家战略投资机构，增资用于原募投两项目。对此变化，上交所也曾提出过相关质疑，要求其说明变更募投项目及引入战略投资机构增资的主要考虑、通过分拆上市方式融资的必要性等问题。

《红周刊》注意到，在兴发集团分拆计划出炉前，其曾以低价大规模引入核心管理层入股兴福电子，此举意味着，一旦子公司兴福电子获得上市，将造富一大批公司高管层。

招股书显示，2021年2月，兴福电子新增注册资本6000万元，由员工持股平台芯福创投、兴昕创投分别以4840万元、1760万元认购，增资价格以评估结果为基础协商确定为1.1元/每注册资本。《红周刊》推算，兴福电子此次投后估值约为3.96亿元。

分拆计划出炉后，2021年12月，兴福电子再次增资，并引入15家战略投资者以7.68亿元认购兴福电子1.6亿元新增注册资本，增资价格为4.8元/每注册资本，《红周刊》推算，此次投后估值约为24.96亿元。就两次增资结果来看，前后虽仅相隔了10个月，但投后估值却增长了530.3%，显然，这一估值快速增长的合理性是需要解释的。

需要注意的是，在未上市前的短期估值暴增中，公司管理层通过外部融资身价水涨船高，其中受益最大的要数董事、总经理叶瑞。《红周刊》推算，在前述职工持股方案中，包括董事长、总经理等在内的四名董监高持有的芯福创投比例为38.93%，其中董事、总经理叶瑞出资比例为12.18%，董事长李少平出资比例为10.32%，副总经理、安全环保总监杜林出资比例为8.27%，董事、总工程师、研发中心主任贺兆波出资比例为8.16%。除此之外，叶瑞在兴昕创投也持有5.7%的份额，同样是最大持份人。招股书显示，芯福创投、兴昕创投分别持有公司8.46%、3.08%的股份，其中芯福创投主要为高管持股平台，兴昕创投则主要为技术骨干持股平台，前者规模约为后者的2.75倍。穿透计算后，上述四名董监高合计间接持有公司3.47%的股份，其中叶瑞合计间接持股1.21%。若按照2021年12月的投后估值计算，其身家约为3020.16万元，在此次股权激励中受益最大。

招股书显示，以上四名董监高当中，董事长李少平、副总经理、安全环保总监杜林有兴发集团背景，而董事、总经理叶瑞出生于1990年，本科学历，2011年6月至2022年7月，历任公司品管部化验员、品管部化验班长、经营部业务员、经营部经理助理、经营部副经理、经营部经理、副总经理、董事兼总经理；2022年7月至今，任公司董事、总经理。

同样令人不解的是，兴福电子2008年就已经成立，即便是股权激励，但到了2021年再以1.1元/每注册资本增资是否公允合理，且一次性以公司11.54%的股份去激励，是否规模过大；短期内估值暴增，核心管理层财富获得大幅增长是否合理，这些疑惑都需要公司进一步解释。

短期多项财务数据“打架”

《红周刊》注意到，在兴发集团官宣分拆上市计划当年，兴福电子业绩开始同步激增，但疑惑的是，招股书与兴发集团披露的多项财务数据频频“打架”。

根据兴发集团2021年披露的拟分拆上市提示性公告，2018年至2020年，兴福电子收入分别为2.24亿元、2.56亿元、2.73亿元，同期净利润分别为47.55万元、522.96万元、-744.2万元。然而提出分拆计划当年，即2021年，兴福电子营收突然增至5.28亿元，同比增幅93.41%，同期净利润也是扭亏为盈，暴增至9709.74万元。若根据修订后的分拆预案，这一营收数据和净利润则分别增加至5.3亿元、9848.93万元。

值得一提的是，招股书披露的业绩数据与上述数据是存在不小出入的。招股书显示，2020年至2022年，兴福电子营收分别为2.55亿元、5.3亿元、7.92亿元，净利润分别为-2167.05万元、9995.94万元、19137.9万元。显然，这一业绩数据不光与前述分拆上市的提示性公告、分拆预案存在较大差异，更与2023年3月兴发集团披露的修订后的分拆预案存在出入。修订后的分拆预案显示，兴福电子2020年至2022年的营收以及2022年净利润与招股书无二致，但2020年和2021年净利润与招股书均存在出入，分别为-2023.5万元、9848.93万元。

除此之外，若仅与修订后的分拆预案相比，招股书披露的兴福电子2020年的净资产也存在差异。招股书显示，公司2020年净资产为3.07亿元，而修订后的分拆预案则显示该数据为3.08亿元。

《红周刊》还发现一个奇怪的现象，兴福电子2022年营收出现大幅增长的同时，公司销售人员年均薪酬却大幅下降。招股书显示，2022年公司营收和净利润分别为7.92亿元、1.91亿元，较上年同比增长49.63%、91.46%，然而当年公司销售人员平均年薪为23.19万元，较2021年的29.58万元下降了21.6%。一般来讲，一个公司营收出现大幅增长，销售人员的工资也理应上升才对，最不济也会维持不变，可事实却恰恰相反，显然这是需要解释的。

关联交易公允性不足

招股书显示，上市公司兴发集团直接持有兴福电子55.29%的股份，为公司控股股东。宜昌兴发持有兴发集团19.38%的股份，为兴发集团的控股股东、兴福电子的间接控股股东。在此背景下，兴福电子是存在关联交易占比较高风险的，尤其是在关联采购方面，兴福电子极度依赖其间接控股股东宜昌兴发。

报告期内，兴福电子向宜昌兴发采购额分别为1.21亿元、2.06亿元、1.96亿元，其中2020年、2021年均为第一大供应商，占比分别为37.57%、25.38%，2022年该占比下降至15.15%，但依然位列公司第二大供应商。招股书显示，兴福电子对宜昌兴发的采购数据包含其自身及其控制的下属公司兴发集团、保康楚烽、兴瑞硅材料等的采购数据，其中向兴发集团、宜昌兴发及其子公司的重大经常性采购金额高达为1.17亿元、1.98亿元、1.91亿元，占关联采购的比例分别为88.24%、93.18%、95.49%。

从采购内容来看，公司主要原材料普通黄磷、液体三氧化硫等的关联采购金额占同类产品采购总额的比例处于较高水平。报告期内，兴福电子普通黄磷关联采购金额占同类产品采购总额的比例分别为100%、91.79%、48.93%；液体三氧化硫关联采购金额占同类产品采购总额的比例均为100%。可见，公司这两类核心原材料的采购极度依赖关联方，如此情况不仅让人担忧公司的经营独立性，其交易公允性似乎也存在不足。

以黄磷采购价格为例，报告期内，公司向关联方采购黄磷的均价分别为1.42万元/吨、2.32万元/吨、2.86万元/吨，同期市场均价比该价格分别高出0.66%、2.53%、2.03%。再比如二甲基亚砜，报告期内，公司该类原材料全部从兴发集团采购，采购均价分别为1.07万元/吨、2.07万元/吨、3.38万元/吨，但2020年和2021年兴发集团对外销售该类产品的均价却比公司的采购均价高出分别高出1.05%、3.56%，只有2022年采购价略低于兴发集团对外销售价格0.52%。

除此之外，兴福电子在向关联方采购能源方面也存在公允性不足的问题。比如2020年公司从关联方兴瑞硅材料采购氢气存在定价偏低情况、2020年及2021年1~7月公司从关联方兴瑞硅材料采购处理水存在定价偏低情况。

从上述信息来看，兴福电子主要原材料高度依赖关联方，且采购价格公允性是存在疑问的，进而让人对公司的独立持续经营的能力有所担忧。

（本文已刊发于5月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）